圖：針對新挑戰(zhàn)，人行調(diào)整跨境資金流動管理手段，引入跨境融資宏觀審慎管理體系，建立淨資產(chǎn)跨境融資約束機制/中新社

　　從全球範圍來看，在獨立的貨幣政策、固定匯率及跨境資金自由流動之間作出選擇的「三元悖論」，是各國宏觀調(diào)控很難迴避的現(xiàn)實。中國作為全球第二大經(jīng)濟體，保持獨立的貨幣政策至關(guān)重要，發(fā)揮匯率在內(nèi)外資源自動平衡中的重要作用也是必不可少的政策選項。歷史上，由於資本項目開放程度較低，把控利率及匯率難度相對較小。/中銀香港高級經(jīng)濟研究員 應 堅

　　隨著資本項目走向自由可兌換，「三元悖論」在中國的實踐也在發(fā)生變化。從去年底至今年3月兩會期間，從中央到人行主要官員頻密向市場發(fā)聲，詳細解釋貨幣、匯率及跨境資金管理政策。不難發(fā)現(xiàn)，通過靈活的公開市場操作、加大匯率彈性及引入宏觀審慎跨境資金流動管理，「三元悖論」正在形成新的平衡。

　　一、貨幣政策：保持穩(wěn)健中性

　　國務院總理李克強在今年人大會議上所做《政府工作報告》對貨幣政策的表述值得關(guān)注。儘管保持穩(wěn)健的貨幣政策主基調(diào)不變，但今年強調(diào)「貨幣政策要保持穩(wěn)健中性」，與去年「穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度」略有區(qū)別。

　　人行主要官員亦進一步闡述有關(guān)穩(wěn)健中性貨幣政策的內(nèi)涵及實質(zhì)。周小川在今年兩會記者會上強調(diào)：「貨幣政策在穩(wěn)健方面適當做得更加中性一些，很多企業(yè)要『三去一降一補』，如果貨幣太鬆的話，壓力就不夠?！?/p>

　　今年首季公開市場操作已初步顯示了穩(wěn)健中性貨幣政策執(zhí)行的基本趨勢。一方面，人行通過逆回購、中期借貸便利（MLF）及常設借貸便利（SLF）等工具不斷引導市場利率上行。1月下旬，人行開展MLF操作，中標利率上升10基點。2月初，人行開展SLF及逆回購操作，各期限中標利率上升10基點。3月中旬，人行開展MLF及逆回購操作，各期限中標利率又上升10基點（其中7天期逆回購上調(diào)35基點）。幾次操作令各期限逆回購利率反彈20基點；另一方面，人行通過連續(xù)回籠資金，造成偏緊的資金供應。

　　今年流動性趨緊迅速抽高資金價格，從年初至3月17日1個月及3個月上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）分別上漲105基點及111基點。可見，市場利率變化要遠大於逆回購、MLF等公開市場產(chǎn)品利率。長端債券孳息率也受到影響，人行公開市場操作的效果已經(jīng)顯現(xiàn)出來。

　　二、匯率政策：支持人民幣匯率穩(wěn)定強勢

　　2005年匯改後，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，便一直是匯率政策的基本目標及調(diào)控方向。

　　「8．11」匯改及其後一系列完善措施，逐漸形成「收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元中間價形成機制。報價行在計算保持一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定時所要求的人民幣兌美元匯率調(diào)整幅度時，亦要考慮到外盤供求變化。中間價的形成從只關(guān)注境內(nèi)市場，變成同時關(guān)注境內(nèi)外兩個市場，對匯率穩(wěn)定性提出很大挑戰(zhàn)。另一方面，「8．11」後人民幣貶值預期及不理性拋售人民幣一度佔據(jù)市場主導，加上國際炒家興風作浪，保持人民幣匯率穩(wěn)定的任務變得更加艱巨。

　　為此，內(nèi)地加強預期管理，主要是向市場釋放信號，強調(diào)從經(jīng)濟基本面看，人民幣並不存在長期貶值的基礎。不僅如此，在市場被嚴重扭曲的情況下，內(nèi)地亦不惜動用外匯儲備，保持人民幣供求平衡。經(jīng)過主動調(diào)控，「8．11」後人民幣的年度波動還是小於其他主要貨幣的歷史平均波幅。而且，更加市場化的中間價對境內(nèi)外市場匯率的引導性也增強了。

　　人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，中國作為一個負責任的大國，自覺承擔起維持國際金融穩(wěn)定的任務。國務院總理李克強在政府工作報告提到「保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位」，可從兩個層面來理解，一是人民幣國際使用邁向更廣泛領域，成為主要國際使用貨幣；二是人民幣匯率保持穩(wěn)定，成為主要國際貨幣大幅波動中的穩(wěn)定主角。2016年第四季，在特朗普獲選及美聯(lián)儲加息預期中，人民幣匯率頂住非美元調(diào)整壓力，兌美元穩(wěn)定在7以內(nèi)。2017年後穩(wěn)中有彈。

　　人行官員進一步闡述自己的觀點。人行副長行易綱表示：「人民幣在全球貨幣體系中表現(xiàn)出穩(wěn)定強勢貨幣特徵?！埂笍拈L周期看，人民幣也表現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢?！?/p>

　　三、資金進出：對跨境資金流動採取宏觀審慎管理

　　大規(guī)模資金流入流出是新興市場國家面臨的一大難題。全球性資金流向變化，不僅令新興市場國家被動接受歐美貨幣政策溢出效應，令其經(jīng)濟發(fā)展周期被輕易打亂；而且削弱了貨幣政策、匯率政策的調(diào)控效果，造成資源錯配使用，令國際收支平衡惡化。在大規(guī)?？缇迟Y金流動中，一旦市場預期逆轉(zhuǎn)，可能造成「羊群效應」，進一步加劇國際收支失衡，令匯率、利率波動失控。

　　從2014年開始，內(nèi)地經(jīng)歷了資金流向逆轉(zhuǎn)的衝擊。儘管經(jīng)常項目保持順差，但資本及金融項目（扣除儲備資產(chǎn)）已連續(xù)三年赤字（去年達3280億美元）。由於歐美在金融海嘯期間實行量化寬鬆（QE）而釋放出來的4萬億美元流動性中，有三分之一流入中國，美聯(lián)儲退出QE造成的資金回流，令中國承受比其他新興市場國家更大的壓力。

　　不僅如此，內(nèi)部順周期結(jié)構(gòu)性變化趨勢與逆周期投機套利的跨境資金流動混在一起?！?．11」後資金外流呈現(xiàn)人民幣對外淨支出的新特點，從2015年8月至2016年12月，人民幣淨流出2.2萬億元（企業(yè)對外投資佔比最大），而人民幣流到境外，大多數(shù)又有兌換美元行為，加大了離岸市場人民幣貶值壓力。

　　針對新挑戰(zhàn)，人行及國家外匯管理局調(diào)整了跨境資金流動管理手段，引入了跨境融資宏觀審慎管理體系，建立起基於微觀主體資本或淨資產(chǎn)跨境融資約束機制，通過調(diào)整企業(yè)跨境融資槓桿率及風險加權(quán)因數(shù)、擴大內(nèi)保外貸適用範圍，引導資金流動方向。

　　同樣，資金流出管理亦引入基於微觀主體資本或淨資產(chǎn)約束機制，自動收窄流出閘口。主管部門亦加強對一些非理性、不規(guī)範的投資進行真實性、合規(guī)性核實，促進資金跨境流動健康發(fā)展。

　　不同於「寬進嚴出」或「寬出嚴進」等被動式管理手段，跨境融資宏觀審慎管理體系更注重企業(yè)自我約束及市場化手段。監(jiān)管當局則通過調(diào)整槓桿率、風險加權(quán)因數(shù)、宏觀審慎調(diào)節(jié)因數(shù)等，引導企業(yè)行為，提高主動調(diào)控能力。

　　總體上，經(jīng)過一系列調(diào)整，貨幣及外匯政策已初步形成新三元平衡特點：貨幣政策保持穩(wěn)健中性，匯率政策保持穩(wěn)定強勢，資金管理保持宏觀審慎。新的政策體系對內(nèi)適應供給側(cè)改革新要求，促進企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、去槓桿，完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級；對外適應歐美經(jīng)濟反彈、美國貨幣政策調(diào)整帶來的新挑戰(zhàn)，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，促進中國經(jīng)濟保持可持續(xù)性發(fā)展。