圖：港匯高企令更多港人北上消費，這是零售業(yè)表現(xiàn)下跌的原因之一。/AI製圖

　　社會上有關(guān)聯(lián)繫匯率制的討論持續(xù)火熱，背後反映的其實是港匯高估的問題，即以香港經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀難以支撐過高的匯率水平。但聯(lián)匯制自建立以來，香港曾經(jīng)歷多輪美國加息，為何今次反響格外激烈？這或許與全球金融周期「反?！埂⒅忻缼挪叱掷m(xù)背離有關(guān)。

　　如今香港各界的站隊情況，可以說是涇渭分明：具有零售、旅遊、地產(chǎn)背景的人士認(rèn)為，香港應(yīng)及時調(diào)整，甚至果斷放棄聯(lián)匯制，否則只會是拖垮經(jīng)濟(jì)；但金融人士持有不同看法，聯(lián)匯制是香港作為金融中心的制度基石，不能輕言放棄。兩類觀點的差異，折射出了實體經(jīng)濟(jì)業(yè)者與金融行業(yè)的利益衝突。

　　香港聯(lián)匯制實行40年，不是沒有遭遇過外圍衝擊，每每都能安然度過。但眼下的宏觀環(huán)境複雜難料，似乎步入到未知領(lǐng)域。

　　美國通脹易升難降

　　先來看美國方面。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)，聯(lián)邦債務(wù)開始滾雪球。從奧巴馬到拜登，三位總統(tǒng)執(zhí)政期間，國債規(guī)模擴(kuò)大3倍，由12萬億美元增長到36萬億美元。為了給政府信用兜底，聯(lián)儲局的貨幣政策帶有明顯的不對稱性：降息周期長、加息周期短；只要通脹不明顯走高，流動性就會保持寬鬆。這也造成了近10年裏，美國經(jīng)濟(jì)一直維持著三低格局（低利率、低通脹、低增長）。

　　但在本輪的緊縮周期中，高息不再對經(jīng)濟(jì)帶來明顯的限制性作用。即便聯(lián)儲局激進(jìn)加息一年半，通脹率仍未如願降到2%的舒適區(qū)。及至美國經(jīng)已開啟降息周期，強美元的勢頭依然不減，相對非美貨幣出現(xiàn)升值。究其原因，有專家猜測與AI（人工智能）革命有關(guān)，其提升了美國的全要素生產(chǎn)力，也刺激了科技公司的資本開支，變相抬高了中性利率。若果真如此，美國利率很難回到疫情前水平。

　　再來看中國方面。地方政府憑藉借債投資模式，在過去30年中實現(xiàn)了跨越式增長，但也遺留下不少的債務(wù)問題。隨著2021年「債達(dá)峰、人達(dá)峰、房達(dá)峰」，中國經(jīng)濟(jì)急需擺脫過去的土地財政，轉(zhuǎn)向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，完成增長動能的新舊轉(zhuǎn)換。但在此過程中，妥善處理地方債務(wù)也成為了重中之重。

　　中國化債持續(xù)寬鬆

　　2023年7月份，中央政治局會議提出「一籃子化債方案」，擬通過發(fā)行特殊再融資債券、擴(kuò)大專項債使用範(fàn)圍、人民銀行提供流動性支持等途徑，幫助「高槓桿」地方政府進(jìn)行債務(wù)置換。而通常來說，降債周期會壓制家庭部門的消費意欲，企業(yè)部門陷入低價內(nèi)捲競爭，物價也可能會長期處於較低水平。

　　由上可見，中美周期雙雙進(jìn)入拐點，導(dǎo)致香港經(jīng)濟(jì)受到逆向拉扯。美國為香港輸入高利率，內(nèi)地為香港輸入弱通脹，實體經(jīng)濟(jì)在港匯高估之下備受煎熬，聯(lián)匯制自然成為矛盾的集中爆發(fā)點。

　　但有沒有一種方式，既能維持與美元掛鈎，又能釋放港元貶值需求呢？假設(shè)在衡量實業(yè)與金融二者的利益後，政府參考專家學(xué)者的研究論證，「更新」一版聯(lián)繫匯率區(qū)間（如調(diào)整至10.75-10.85），通過一次性貶值，減緩港匯高估壓力。

　　這就好比，與飛人博爾特一組玩兩人三足遊戲。以前你年輕時，能夠跟得上博爾特的節(jié)奏，自然沒有問題；如今年齡大了就把綁帶放鬆點，也不違反規(guī)則，但照樣能讓博爾特帶你跑第一。

　　當(dāng)然，改動聯(lián)繫匯率區(qū)間會引發(fā)一定的金融衝擊，並非所有政府都願意承擔(dān)這種風(fēng)險。