A股市場當(dāng)前的風(fēng)險偏好受兩大壓制因素：監(jiān)管趨嚴(yán)、經(jīng)濟(jì)下行，投資者對此的表現(xiàn)則過於悲觀了。實(shí)際上，上述因素都出現(xiàn)階段性改善的跡象：監(jiān)管節(jié)奏開始調(diào)整，出現(xiàn)放緩，而經(jīng)濟(jì)的韌性有可能超出市場預(yù)期，依然保持平穩(wěn)，二季度的經(jīng)濟(jì)增速或高於此前預(yù)期的6.7%。當(dāng)下，大家不宜對市場過度悲觀。短期反彈或?qū)⒊霈F(xiàn)，應(yīng)該尋找合適的時機(jī)，進(jìn)行倉位調(diào)整與配置。/西南證券高級策略分析師 朱 斌

　　從監(jiān)管方面來看，雖然長期監(jiān)管仍將持續(xù)，但短期節(jié)奏有所放緩，對於市場的壓力有所減輕。此輪監(jiān)管發(fā)力是「一行三會」的共同行動：從央行年初定調(diào)「穩(wěn)健中性」的貨幣政策尺度，到證監(jiān)會對於新股漲停板、高送轉(zhuǎn)、雄安主題炒作的窗口指導(dǎo)，再到保監(jiān)會、銀監(jiān)會對於槓桿資金的清理，可以說是近年來央行首次協(xié)調(diào)「保證銀」三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一次集體行動。

　　委外資金逐步離場

　　中國經(jīng)濟(jì)、金融防風(fēng)險去槓桿將是一項(xiàng)長期進(jìn)行的工作。從整體槓桿率看，中國經(jīng)濟(jì)槓桿率接近220%，與美國、加拿大等發(fā)達(dá)國家接近，處於中游水平。但中國的非金融企業(yè)槓桿率超過120%，是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前銀行資金大量通過資管、理財?shù)惹肋M(jìn)入資本市場。根據(jù)wind統(tǒng)計，截至2016年底，全國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模達(dá)到了51.8萬億元（人民幣，下同），其中券商資管規(guī)模達(dá)到17.6萬億元，基金子公司規(guī)模達(dá)到10.5萬億元。

　　銀行的委外資金在過去兩年通過各類資管渠道快速進(jìn)入資本市場，資管業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張迅速，年均增速接近50%。龐大的委外資金要逐步離場，這注定會對市場構(gòu)成長期的壓制，使市場進(jìn)一步形成分化格局。從監(jiān)管發(fā)力的四月初至今，滬綜指回調(diào)超過7%，創(chuàng)業(yè)板指回調(diào)超過9%。隨著市場回落，風(fēng)險初步釋放，監(jiān)管層也意識到「處置風(fēng)險的風(fēng)險」，監(jiān)管節(jié)奏有所放緩。如央行已經(jīng)在召集「一行三會」加強(qiáng)監(jiān)管政策溝通協(xié)調(diào)。而在5月12日，銀監(jiān)會也召開「近期重點(diǎn)工作通報會議」，在時間和空間上對監(jiān)管尺度做了限定：從時間上看，給各銀行自查督查和規(guī)範(fàn)整改工作之間安排了四至六個月的緩衝期，為其實(shí)現(xiàn)合規(guī)達(dá)標(biāo)預(yù)留了緩衝時間；從空間上看，明確提出了「新老劃斷」，即銀行「新增業(yè)務(wù)部分按照新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行」。這意味著目前數(shù)十萬億元的資管資金不會立即退出市場，而是會隨著具體的合同有序過渡，這對市場的信號意義是明確的：市場仍將維持存量格局運(yùn)行，過度恐慌沒有必要。

　　本季增速或超預(yù)期

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來看，經(jīng)濟(jì)的韌性比預(yù)期中要強(qiáng)，這也對市場構(gòu)成了支撐。從宏觀數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)需求依然保持平穩(wěn)態(tài)勢。最新出爐的四月份數(shù)據(jù)可以看到：新增人民幣貸款1.1萬億元，新增社會融資規(guī)模1.39萬億元，兩者都遠(yuǎn)超市場預(yù)期。分部門來看，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)最為相關(guān)的非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長期貸款增加5226億元，相比三月份的5482億元並未出現(xiàn)明顯下滑。這顯示企業(yè)的融資需求依然強(qiáng)勁。從中觀數(shù)據(jù)來看，企業(yè)的收入和盈利增速仍然維持在較高水平。三月份全體工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增速達(dá)到13.7%，已經(jīng)連續(xù)十三個月上漲。同時，利潤增速達(dá)到20%以上，也是近三年來的高點(diǎn)。由於營收對於利潤有一定的先導(dǎo)性，因此未來幾個月內(nèi)的企業(yè)盈利仍有可能進(jìn)一步改善。

　　企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不錯，龍頭企業(yè)受益於行業(yè)格局改善，盈利表現(xiàn)出較強(qiáng)的可持續(xù)性。如家電、白酒、安防、建材等領(lǐng)域龍頭企業(yè)均維持了30%甚至更高的盈利增速，而鋼鐵、煤炭等周期性行業(yè)受益於行業(yè)供給側(cè)去產(chǎn)能和產(chǎn)品價格上升，企業(yè)盈利復(fù)甦的彈性更大。以鋼鐵業(yè)為例，高頻數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，螺紋鋼的價格維持在每噸3500元左右，保持高位運(yùn)行，同時螺紋鋼的庫存在三月份以後快速下降，而鋼企產(chǎn)量則持續(xù)提升，這顯示微觀經(jīng)濟(jì)需求旺盛。當(dāng)前，市場對於二季度的經(jīng)濟(jì)增速普遍預(yù)期較一季度低，但從各方面的數(shù)據(jù)綜合，二季度的GDP增速很有可能仍然維持在6.9%的水平甚至更高。

　　總體上看，金融監(jiān)管的洪流已過，二季度的經(jīng)濟(jì)也可能比預(yù)想的好，市場已經(jīng)迎來階段性反彈。投資者可以利用反彈時機(jī)，布局行業(yè)前景廣闊、業(yè)績增速高、監(jiān)管衝擊下調(diào)整較多的次新股，或者也可以調(diào)倉受益行業(yè)格局改善的白馬龍頭。